Quais ativos estão no radar do investidor institucional?

O mercado imobiliário brasileiro atravessa um paradoxo: juros a 14,5%, endividamento familiar elevado e volatilidade cambial persistente coexistem com aquisições recordes de terrenos, veículos de investimento que ultrapassam suas metas originais e taxas de pré-locação de 80% em ativos recém-entregues.
 
Um painel realizado pelo GRI Institute em Nova Iorque - reunindo executivos de liderança de fundos soberanos, gestoras de pensão, operadores globais de logística, desenvolvedores de shopping centers e plataformas de luxo - dissecou onde o capital institucional de longo prazo está efetivamente sendo posicionado no Brasil.

O resultado é uma cartografia de convicções que revela apostas concentradas, ceticismos fundamentados e uma sofisticação crescente na leitura da equação risco-retorno do país.

Déficit logístico é uma tese estrutural

O Brasil detém aproximadamente um décimo do estoque logístico per capita dos Estados Unidos e cerca de um terço do europeu, mesmo quando o ajuste é feito por faixa de renda comparável. Esse déficit reflete décadas de subinvestimento em infraestrutura de armazenagem moderna, agravado por uma malha de transportes historicamente dependente do modal rodoviário e por um parque industrial que, em grande parte, ainda opera em instalações de primeira geração.

O que chama a atenção não é apenas o diagnóstico - relativamente conhecido entre investidores institucionais -, mas a velocidade e a magnitude das apostas em curso. A maior aquisição de terreno da história de um grande player logístico global ocorreu no Brasil, em 2024: US$ 200 milhões (em valores da época) em São Bernardo do Campo, na região metropolitana de São Paulo. A construção de sete edifícios totalizando 220 mil metros quadrados em uma única fase representa outro recorde. 

São decisões que revelam uma convicção de que a demanda estrutural por galpões de alta especificação no Brasil está apenas no início de sua curva de maturação.
A penetração do e-commerce no país, ainda considerada incipiente quando comparada a mercados desenvolvidos, sustenta essa tese. Cada ponto percentual de avanço na participação do comércio eletrônico no varejo total gera demanda incremental por espaço logístico que o estoque atual simplesmente não comporta.
 
No painel, um dos executivos destacou a antecipação de investimentos previstos e o aumento do cheque de um veículo criado em 2019, que agora supera US$ 1,2 bilhão. Quando o capital paciente antecipa cronogramas em vez de alongá-los, o sinal é inequívoco: o risco pesa menos do que a percepção do custo de oportunidade de não estar posicionado.

Cap rates

Em um ambiente de juros próximos a 15%, os retornos exigidos por investidores domésticos são superiores aos que investidores internacionais aceitam quando denominam seus retornos em dólar. Essa assimetria cria uma janela para capital estrangeiro com horizonte de longo prazo e disposição para reinvestir localmente, mas também impõe disciplina: a tese funciona para quem aceita prêmios de risco compatíveis com a realidade macroeconômica brasileira, não para quem busca replicar métricas de mercados desenvolvidos.

Varejo físico se beneficia das barreiras de entrada

Se a logística é a tese de maior convicção, o varejo físico em ativos premium é a mais contraintuitiva. Em um cenário de juros elevados e endividamento das famílias em patamares historicamente altos, a expectativa seria de retração no consumo e, consequentemente, de pressão sobre ativos de varejo. O que os dados mostram, porém, é o oposto: shopping centers de qualidade entregam crescimento de dois dígitos em horizontes de cinco anos.

A explicação reside em uma dinâmica que o próprio ambiente macroeconômico adverso criou: o alto custo de capital inviabiliza novos desenvolvimentos relevantes. Construir um shopping center de qualidade no Brasil atualmente exige não apenas capital abundante e barato - inexistente no cenário atual -, mas também anos de maturação do ativo, incluindo o que os operadores descrevem como o processo de "treinar o consumidor" para frequentar e se fidelizar a um novo empreendimento. Essa combinação de barreiras financeiras e operacionais funciona como um fosso competitivo natural para proprietários de ativos maduros.

A resiliência do modelo brasileiro 

O shopping center brasileiro diverge significativamente dos paradigmas norte-americanos. O mencionado conceito de "terceiro lugar" - o espaço entre casa e trabalho - evoluiu no Brasil para um ecossistema integrado que combina varejo, serviços, saúde, gastronomia e entretenimento em uma densidade funcional que não encontra paralelo nos strip malls ou ativos tradicionais dos Estados Unidos. Essa diferenciação altera fundamentalmente o perfil de receita e a resiliência do ativo a ciclos econômicos.

No segmento de luxo, a tese ganha contornos ainda mais específicos. A pirâmide de renda brasileira revela uma base de clientes que, em termos absolutos, rivaliza com mercados considerados maduros: 2,1 milhões de pessoas no topo 1%, com patrimônio médio de US$ 2 milhões, e 21 mil indivíduos no 0,01%, embora só tenhamos cerca de 70 bilionários em dólar no país. 

O caso emblemático debatido no painel é um terreno adquirido em 2003, onde hoje é o Reserva Cidade Jardim, por cerca de US$ 3 bilhões em valores corrigidos, que hoje detém potencial de vendas de US$ 7,5 bilhões, ilustrando como a concentração de renda no Brasil também cria nichos de demanda com profundidade e recorrência suficientes para sustentar plataformas imobiliárias de luxo com retornos extraordinários.

Escritórios: ceticismo justificado por números 

O mercado de escritórios em São Paulo apresenta o quadro mais ambíguo entre as classes de ativos discutidas. Os indicadores operacionais são, à primeira vista, encorajadores: vacância em queda, aluguéis em alta no eixo corporativo mais valorizado da cidade e pré-locação de 80% em projetos recém-entregues, sugerindo um ciclo de recuperação em estágio avançado.

Uma análise mais profunda, porém, revela fragilidades: os aluguéis nominais de lajes corporativas em São Paulo permaneceram praticamente estáveis na última década. Em termos reais - descontada a inflação -, houve, na prática, destruição de valor para os proprietários. Essa estagnação nominal prolongada é relevante porque ocorreu em um período que incluiu ciclos de recuperação econômica, expansão do emprego formal em setores intensivos em escritórios e redução significativa de vacância em regiões premium.

O yield on cost - a relação entre a renda gerada pelo ativo e o custo total de desenvolvimento - não justifica novos empreendimentos no patamar atual de aluguéis e custos de construção. Além disso, os fundos imobiliários de lajes corporativas negociam com descontos significativos sobre o custo de reposição, sinalizando que o mercado de capitais precifica um cenário menos otimista do que os indicadores operacionais sugerem.

A conclusão predominante entre os investidores presentes é que os escritórios em São Paulo exigem uma aposta explícita em crescimento real de aluguéis, uma inflexão que ainda não se materializou de forma convincente. Diferentemente da logística, onde o déficit de estoque per capita oferece uma tese estrutural de demanda, ou do varejo, onde a barreira de entrada protege ativos existentes, o mercado de escritórios depende de uma convergência de fatores que, individualmente, mostram sinais positivos, mas que ainda não compõem uma narrativa de investimento com a mesma robustez.

Câmbio é variável estratégica (e não um obstáculo)

Um tema transversal a todas as classes de ativos é o papel do câmbio na equação de investimento. Para capital denominado em dólar ou euro, a volatilidade do real brasileiro representa simultaneamente risco e oportunidade.

A estratégia predominante entre os investidores de maior porte é a de reinvestimento local: os retornos gerados em reais são reciclados em novas aquisições e desenvolvimentos no Brasil, reduzindo a exposição à conversão cambial e capturando o efeito composto de operar em um mercado onde o custo de capital elevado limita a competição. 

Essa abordagem transforma o câmbio de um problema de tesouraria em uma vantagem competitiva estrutural: quem dispõe de capital em moeda forte e aceita reinvestir localmente opera com um custo de oportunidade fundamentalmente diferente do investidor doméstico que compete pelos mesmos ativos.

Os juros nos patamares atuais, nessa leitura, não são necessariamente um obstáculo, mas o mecanismo que garante a escassez de oferta nova, protege ativos existentes e cria spreads atrativos para quem consegue acessar capital a custos inferiores aos do mercado local.

O que o debate revela sobre o próximo ciclo

O consenso não é de otimismo generalizado nem de cautela paralisante, mas de seletividade. O Brasil não oferece retornos fáceis em nenhuma classe de ativo, mas oferece retornos reais substanciais para capital que reúna três atributos: paciência institucional, capacidade de integração vertical na operação e disposição para aceitar prêmios de risco calibrados para um ambiente de juros de dois dígitos.

Logística de alta especificação e varejo físico de qualidade concentram as apostas de maior convicção dentre os executivos presentes, sustentadas por teses estruturais de déficit de oferta e barreiras de entrada que o próprio ambiente macroeconômico reforça. Vale mencionar o crescimento da tese multifamily, embora ainda falte escala e track record para uma alocação de capital mais volumosa. Os escritórios permanecem como uma aposta condicional, dependente de uma inflexão em aluguéis reais que o mercado ainda aguarda. 

O câmbio é incorporado como componente estratégico por investidores que entenderam que a verdadeira arbitragem no Brasil não está na moeda, mas na escassez de capital competente disposto a operar com horizonte e complexidade compatíveis com o que o mercado exige.

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Os insights deste artigo são baseados no painel "Capital allocation in Brazil - Where are leading players placing their bets?", realizado no GRI Brazil Investment Summit.