Mercado de capitais se consolida no funding imobiliário, mas incerteza fiscal reduz apetite

A transição do financiamento imobiliário brasileiro de um modelo ancorado em poupança e FGTS para um ecossistema comandado pelo mercado de capitais deixou de ser projeção e, cada vez mais, prova-se realidade. Com instrumentos de mercado respondendo por mais de 40% de todo o funding do setor e projeções de que essa fatia alcance entre 60% e 65% nos próximos anos, o Brasil vive uma inflexão estrutural que redefine a lógica de alocação, o perfil de risco e a própria arquitetura do mercado imobiliário nacional.

O tema foi debatido por líderes da área de real estate de empresas como BTG Pactual, XP Investimentos, Hedge Investments e Zagros Capital em um painel do GRI Brazil Investment Summit, evento realizado em Nova York com foco no mercado imobiliário brasileiro. Confira a seguir os principais insights.  

Poupança não consegue sustentar mais o sistema

Durante décadas, o financiamento imobiliário brasileiro operou sobre uma base aparentemente sólida: a caderneta de poupança (SBPE) e o FGTS como fontes primárias de funding. Essa arquitetura funcionou enquanto o país convivia com taxas de juros reais moderadas e fluxo positivo de depósitos, mas esse cenário deixou de existir.

A poupança acumula cinco anos consecutivos de retiradas líquidas, com déficits que superaram os R$ 100 bilhões, como em 2022. O fenômeno é estrutural. Em um ambiente de juros reais elevados, a remuneração da caderneta se torna inferior a alternativas de renda fixa, provocando migração permanente de recursos. O resultado é um encolhimento progressivo da base que historicamente sustentou o crédito habitacional no país.

Enquanto a poupança se contrai, o volume total do estoque de financiamento imobiliário expandiu - segundo executivos presentes - de algo em torno de R$ 1,6 trilhão para R$ 2,7 trilhões em cinco anos. A equação mostra que a conta não fecha sem uma nova fonte: o mercado de capitais. 

Os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI) superaram R$ 58 bilhões em emissões em 2024 e se aproximaram de R$ 50 bilhões em 2025, enquanto os FIIs captaram mais de R$ 40 bilhões em 2024 e quase R$ 30 bilhões no ano passado. Os recordes históricos registrados em 2024 e a resiliência no ano passado - em meio à escalada dos juros para 15% ao ano - sinalizam uma realidade consolidada.

O ponto central é que essa transição não admite retorno. Mesmo que o ciclo de juros se inverta, a sofisticação dos instrumentos de mercado e a diversificação da base de investidores criaram uma dinâmica própria. A poupança pode eventualmente estabilizar suas saídas, mas dificilmente voltará a ser o eixo gravitacional do sistema.

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Os impactos (ou benefícios) da reforma tributária

A reforma tributária está produzindo um efeito colateral que poucos anteciparam com a devida profundidade: a reestruturação patrimonial de famílias detentoras de ativos imobiliários relevantes. Holdings familiares que durante décadas serviram como veículos de eficiência fiscal estão sendo reavaliadas à luz do novo arcabouço tributário, e uma parcela significativa desses ativos está migrando para fundos de investimento.

Esse movimento representa uma transferência estrutural de patrimônio imobiliário do universo privado e opaco das holdings para o mercado de capitais, com implicações diretas sobre liquidez, governança e transparência. Famílias que antes mantinham imóveis em estruturas fechadas passam a buscar veículos regulados que ofereçam eficiência tributária comparável com maior flexibilidade de gestão.

O efeito é um aumento da base de ativos disponíveis para o mercado de capitais imobiliário, reforçando a tendência de migração do eixo de financiamento. Neste sentido, a reforma tributária acaba funcionando como acelerador involuntário da sofisticação do mercado imobiliário brasileiro.

A próxima fronteira nos FIIs: ganho de escala

A comparação entre o mercado brasileiro de fundos imobiliários e o universo de REITs norte-americano é reveladora; enquanto o Brasil possui cerca de 430 fundos imobiliários listados, os Estados Unidos têm aproximadamente 200 REITs. A diferença de escala é abissal: US$ 40 bilhões (considerando a cotação atual do dólar) contra US$ 1,43 trilhão. O problema não está apenas no tamanho absoluto, mas, sim, na fragmentação.

A pulverização excessiva do mercado brasileiro de FIIs gera consequências concretas. Fundos pequenos carecem de liquidez, governança robusta e visibilidade institucional, três condições indispensáveis para ingresso em índices internacionais. Sem presença nesses índices, o capital estrangeiro de longo prazo simplesmente não chega.

A matemática é implacável: investidores estrangeiros detêm apenas 3,7% da custódia total dos FIIs, uma queda em relação aos 4,6% registrados cinco anos atrás, de acordo com dados da B3. Já segundo executivos presentes no debate, cerca de 70% das operações estrangeiras são day trades quantitativos, sem formação de posição. Isso significa que o capital internacional que hoje transita pelos FIIs brasileiros não está investindo, de fato, no mercado imobiliário do país. 

A consolidação via fusão de fundos, aumento de patrimônio líquido e profissionalização de governança não é uma opção, mas uma condição de sobrevivência para um mercado que aspira relevância global. O consenso entre os participantes é que o movimento de consolidação já começou, mas seu ritmo precisa acelerar significativamente.

Além da escala, quais os gargalos?

Há um reconhecimento amplo de que o Brasil dispõe de instrumentos financeiros e engenharia de mercado comparáveis (e em alguns casos superiores) aos de economias desenvolvidas. CRIs, CRAs, FIIs, LCIs, fundos de fundos, estruturas de securitização - o arsenal é sofisticado e diversificado. O que falta é previsibilidade.

A incerteza jurídica permanece como o obstáculo mais citado por investidores internacionais presentes no debate. Decisões judiciais que levam entre 6-24 meses para se consolidar, somadas a reversões entre instâncias, criam um ambiente de risco que afasta capital de longo prazo. Para um investidor institucional estrangeiro, a questão não é se o retorno potencial justifica a alocação, mas se o arcabouço jurídico permite modelar o risco com confiança suficiente para aprovar o investimento em comitê.

A instabilidade regulatória e fiscal amplifica o problema. Mudanças de regras tributárias, incertezas sobre a tributação de fundos e a ausência de um horizonte fiscal crível compõem um cenário em que a sofisticação dos instrumentos é neutralizada pela imprevisibilidade do ambiente institucional.

Uma realidade paralela no segmento de luxo

O mercado de altíssimo padrão opera em uma realidade paralela ao ciclo de crédito convencional. Os números de 2024 são inequívocos: 1,8 mil unidades vendidas acima de R$ 4 milhões apenas em São Paulo, um salto de 140% em relação ao ano anterior. Nesse segmento, a estrutura de pagamento é radicalmente diferente - entradas entre 50-60% do valor do imóvel e quitação em dois a três anos. O financiamento bancário, com suas taxas, burocracias e prazos, é simplesmente irrelevante.

A base demográfica que sustenta essa dinâmica está em expansão acelerada. O Brasil conta atualmente com cerca de 433 mil indivíduos com patrimônio superior a US$ 1 milhão, e projeções de relatórios globais indicam que esse número deve alcançar 780 mil até 2027. Trata-se de um crescimento de aproximadamente 80% em três anos - uma taxa que posiciona o país como um dos mercados de alta renda de maior expansão no mundo.

O que essa dinâmica revela vai além do segmento de luxo em si. Ela demonstra que uma parcela crescente do mercado imobiliário brasileiro já funciona fora da lógica tradicional de crédito, respondendo a variáveis como preservação patrimonial, planejamento sucessório e eficiência fiscal. Para incorporadores e investidores, isso significa que a análise de viabilidade baseada exclusivamente em condições de crédito captura apenas parte da realidade do mercado.

Eleições

As eleições de 2026  emergem como a oportunidade para definir um rumo crível ao problema fiscal do país. O mercado imobiliário brasileiro, especialmente em sua dimensão no mercado de capitais, precisa de um sinal inequívoco de direção na política econômica. Sem esse sinal, o capital de longo prazo - nacional e estrangeiro - permanece em compasso de espera, alocando apenas de forma tática e oportunista.

A questão fiscal determina a trajetória de juros reais, que por sua vez define a competitividade relativa dos instrumentos de funding, o custo de capital para incorporação e a atratividade dos FIIs frente a alternativas de renda fixa. Um ajuste fiscal crível poderia descomprimir a curva de juros e liberar um ciclo virtuoso de alocação em ativos reais. A ausência desse ajuste prolonga o cenário atual: sofisticação crescente dos instrumentos operando sob restrições macroeconômicas que limitam seu potencial.