Governança de portfólio se tornou a variável que separa FIIs resilientes dos vulneráveis no ciclo de juros altos

A governança como fronteira de resiliência

O mercado brasileiro de Fundos de Investimento Imobiliário atravessa uma inflexão estrutural. Com a taxa Selic mantida em patamar de dois dígitos e um ambiente macroeconômico que exige disciplina de capital, a variável que passou a separar portfólios resilientes de portfólios vulneráveis não é a localização dos ativos nem a taxa de vacância. É a arquitetura de governança.

Essa constatação, que poderia soar como abstração institucional há poucos anos, ganhou materialidade empírica. Pesquisa exclusiva do GRI Institute em parceria com o Clube FII, apresentada durante o GRI Fundos Imobiliários 2026, revelou que investidores de FIIs apontam a qualidade da gestão e da governança como o principal risco percebido, superando variáveis tradicionais de mercado como vacância e liquidez. O dado é revelador: o investidor brasileiro amadureceu e, sob pressão de juros elevados, passou a precificar a governança como fator determinante de alocação.

Paulo Toledo, referenciado pelo GRI Institute como parte da geração de executivos que redesenham a governança de portfólios imobiliários institucionais no Brasil, representa essa nova camada de liderança. Trata-se de um perfil distinto do gestor de ativos convencional. São profissionais cuja atuação se concentra em comitês de investimento, políticas de distribuição, stress testing de cenários e transparência de relatórios, ou seja, na engenharia institucional que sustenta a confiança de cotistas e a estabilidade de veículos em ciclos adversos.

A tese central é direta: governança de portfólio tornou-se variável de precificação. Fundos que investem nessa camada institucional conseguem manter liquidez, atrair capital e negociar com menor desconto sobre o valor patrimonial, mesmo quando o custo de oportunidade da renda fixa pressiona todo o mercado.

Por que a governança superou a gestão operacional como critério decisivo para investidores de FIIs?

A resposta está na convergência de três forças simultâneas: a massificação da base de cotistas, o aperto regulatório e a prolongada permanência dos juros em patamares restritivos.

Segundo dados da B3 de abril de 2026, o número de investidores em FIIs atingiu 3,13 milhões, um crescimento de quase 100% em quatro anos. Pessoas físicas representam 73,6% da posição em custódia e 47,3% do volume negociado, conforme dados da B3 compilados pela InfoMoney em março de 2026. Essa base ampla e predominantemente composta por investidores individuais exige transparência, previsibilidade de distribuições e canais claros de representação, pilares que dependem diretamente da qualidade da governança.

Quando o custo de oportunidade da renda fixa sobe, o investidor pessoa física se torna naturalmente mais exigente. Um fundo com governança frágil, que não comunica riscos com clareza, não submete seus ativos a stress testing regular ou não possui comitês independentes de investimento, perde a capacidade de reter cotistas. O resultado é um ciclo vicioso: resgates pressionam o valor da cota, a liquidez se deteriora e o desconto sobre o valor patrimonial se amplia.

Por outro lado, veículos com governança robusta conseguem sustentar o volume de negociação e a confiança do mercado. O volume médio diário de negociação de FIIs alcançou R$ 508 milhões nos dois primeiros meses de 2026, uma alta de 49,8% em relação à média do ano anterior, segundo dados da B3 reportados pela InfoMoney. Esse crescimento de liquidez agregada, porém, se distribui de forma desigual. Fundos com governança sólida capturam parcela desproporcional desse volume, enquanto veículos com deficiências institucionais enfrentam estreitamento de liquidez.

A gestão operacional de ativos, que inclui decisões sobre locação, capex e reposicionamento de portfólio, continua sendo relevante. Porém, ela passou a ser condição necessária, não suficiente. O diferencial competitivo migrou para a camada superior da governança: como o fundo estrutura sua tomada de decisão, como gerencia conflitos entre cotistas com interesses divergentes e como calibra suas políticas de distribuição para equilibrar rendimento corrente e preservação de valor patrimonial.

Como a Resolução CVM 175 está elevando o padrão de governança e o que isso significa para o mercado?

O avanço regulatório reforça a tese de que governança é o novo eixo estrutural da indústria de FIIs. A Resolução CVM 175 redefiniu o marco regulatório da indústria de fundos, exigindo maior transparência, segregação patrimonial e governança. A CVM lançou recentemente propostas de modernização específicas para FIIs por meio da revisão do Anexo Normativo III, que se encontra em fase de consolidação após consulta pública iniciada no final de 2025.

Entre as propostas mais relevantes estão a possibilidade de subordinação entre subclasses de cotas, o aprimoramento da representação dos cotistas em assembleias e a introdução de regras de reembolso para cotistas dissidentes. Cada uma dessas medidas fortalece a arquitetura de governança dos veículos e cria mecanismos que protegem investidores minoritários.

A subordinação entre subclasses de cotas, por exemplo, permite estruturar veículos com camadas de risco diferenciadas, o que exige comitês de investimento mais sofisticados e políticas de distribuição que contemplem prioridades de pagamento. As regras de reembolso para dissidentes, por sua vez, criam um mecanismo de saída que disciplina a gestão: fundos mal governados enfrentam o risco de reembolsos que podem desestabilizar sua estrutura de capital.

O resultado prático é que a CVM está elevando o custo de manter governança deficiente. Para fundos que já operam com padrões institucionais rigorosos, a regulação representa validação de suas práticas. Para veículos que operavam com estruturas de governança mínimas, a adaptação exigirá investimento significativo em processos, pessoas e tecnologia.

Esse movimento regulatório coincide com uma base de investidores cada vez mais sofisticada. Com 3,13 milhões de cotistas, segundo a B3, a indústria de FIIs atingiu escala suficiente para que falhas de governança tenham consequências de mercado imediatas. Um fundo que toma decisões opacas ou distribui rendimentos de forma inconsistente enfrenta reação rápida no mercado secundário.

O perfil defensivo e a sustentação macroeconômica

O ambiente de juros altos não implica estagnação do setor imobiliário. Segundo projeção de Mansueto de Almeida, do BTG Pactual, apresentada no GRI Fundos Imobiliários 2026, o PIB brasileiro deve crescer cerca de 2% em 2026, mesmo com o cenário de juros elevados, o que ajuda a sustentar a demanda por lajes corporativas e galpões logísticos.

De acordo com análise da XP Investimentos, fundos de recebíveis atrelados ao CDI e ao IPCA continuarão atrativos e oferecerão perfil defensivo no segundo semestre de 2026, dada a expectativa de manutenção da Selic em dois dígitos. Esse contexto favorece veículos que combinam ativos de perfil defensivo com governança institucional robusta, ampliando a vantagem competitiva de gestores que investem em comitês de risco e stress testing de cenários.

O patrimônio total dos FIIs com posição em custódia na B3 atingiu aproximadamente R$ 198 bilhões, segundo dados de abril de 2026. Essa escala patrimonial, combinada com o crescimento de liquidez, confirma que a indústria é madura o suficiente para que a governança funcione como mecanismo de seleção natural entre veículos.

A nova camada de liderança

Executivos como Paulo Toledo simbolizam uma mudança geracional na liderança de veículos imobiliários. A governança de portfólio exige competências distintas da gestão de ativos: visão regulatória, capacidade de mediação entre cotistas com horizontes de investimento diferentes, domínio de instrumentos de gestão de risco e habilidade para estruturar políticas de distribuição que equilibrem atratividade de curto prazo com sustentabilidade patrimonial de longo prazo.

A indústria que emerge desse ciclo de juros altos será estruturalmente diferente da que existia antes. A governança deixou de ser um atributo complementar para se tornar o fator central de diferenciação competitiva. Veículos que investem em comitês independentes, stress testing regular, transparência de relatórios e políticas claras de gestão de conflitos constroem a infraestrutura institucional necessária para atravessar ciclos adversos e capturar oportunidades quando as condições de mercado se normalizarem.

No ecossistema do GRI Institute, essa discussão ganhou centralidade nos encontros de 2026. O GRI Fundos Imobiliários 2026, realizado em São Paulo, consolidou o entendimento de que a próxima fronteira de maturação da indústria é institucional. Os líderes que definem as regras de governança dos veículos estão, na prática, definindo quais portfólios sobreviverão ao ciclo e quais serão consolidados por concorrentes mais bem governados.

A mensagem para o mercado é inequívoca: em ambiente de juros altos, a governança é o ativo mais valioso de um fundo imobiliário.