Risco construtivo redefine o underwriting imobiliário e eleva executivos de execução ao centro das decisões de investimento

O mercado imobiliário brasileiro atravessa uma inflexão silenciosa, mas estrutural

Durante décadas, o ciclo de investimento imobiliário no Brasil foi dominado por duas variáveis centrais: localização e custo de capital. Incorporadoras competiam por terrenos, gestoras de fundos imobiliários (FIIs) calibravam suas teses em torno de cap rates e spreads sobre a NTN-B, e o risco de execução permanecia como uma nota de rodapé nos memorandos de investimento. Esse paradigma está sendo reescrito. No ciclo 2026-2028, o risco construtivo, entendido como a probabilidade de estouro de orçamento, atraso de cronograma e ruptura de cadeia de suprimentos, tornou-se uma variável de primeira ordem no underwriting imobiliário.

A pressão é objetiva. O Índice Nacional de Custo da Construção (INCC-M), medido pela FGV IBRE, registrou alta acumulada de 5,81% em 12 meses até março de 2026, com o componente de mão de obra subindo mais de 9% ao longo de 2025. Para 2026, segundo a mesma FGV IBRE em análise publicada na Revista Conjuntura Econômica, a projeção indica um INCC menos pressionado pelo custo de materiais como aço e minério de ferro, porém ainda fortemente condicionado pela dinâmica de alta nos custos de mão de obra no mercado da construção civil. Essa assimetria entre componentes cria um cenário em que a capacidade de gestão operacional, a retenção de equipes qualificadas e o controle granular de cronogramas se tornam diferenciais competitivos reais, não apenas operacionais, mas financeiros.

É nesse contexto que executivos de execução, profissionais com trajetória consolidada em engenharia de obra, gestão de operações e entrega de grandes empreendimentos, estão sendo reposicionados na cadeia de valor do setor. O fenômeno vai além de uma tendência gerencial: trata-se de uma reprecificação do talento executivo pelo próprio mercado de capitais.

Por que a saída de Ruy Kameyama derrubou quase 11% das ações da Azzas 2154?

O caso mais emblemático dessa reprecificação ocorreu em abril de 2026. A saída de Ruy Kameyama do cargo de CEO da unidade Fashion & Lifestyle da Azzas 2154 provocou uma queda de 10,88% nas ações AZZA3, segundo dados da Exame e ADVFN. O movimento do mercado não foi uma reação a resultados trimestrais ou a mudanças regulatórias: foi uma precificação direta do risco de execução associado à perda de um líder com histórico comprovado de reestruturação e entrega.

Kameyama construiu sua reputação em passagens por empresas como BRMalls e BR Properties, onde conduziu processos complexos de integração operacional e gestão de portfólio. A reação do mercado à sua saída demonstra que investidores institucionais já incorporam o track record de execução de lideranças como componente material de risco nos seus modelos de valuation. Essa leitura, antes restrita a setores de tecnologia e indústria pesada, agora permeia o ecossistema imobiliário e de real estate corporativo.

Para o mercado imobiliário brasileiro, a implicação é direta. Incorporadoras e gestoras de FIIs que estruturam novos veículos de investimento precisam demonstrar, com evidências concretas, que possuem capacidade de execução compatível com a complexidade dos projetos propostos. O track record de entrega no prazo e no orçamento deixou de ser um atributo qualitativo para se tornar um critério quantificável de underwriting.

Como Conata, OCC e o Consórcio Nova Doca ilustram a nova escala do risco construtivo?

Se o caso Kameyama ilustra a dimensão de mercado de capitais dessa transformação, os grandes contratos de infraestrutura em curso no Brasil revelam sua dimensão operacional. A Conata Engenharia, com um backlog de R$ 840 milhões e mais de 1.200 colaboradores, conforme dados do GRI Institute, é um dos exemplos mais representativos de empresas cuja competência de execução se tornou ativo estratégico.

Junto com a OCC Construções e Participações S/A, a Conata integra o Consórcio Nova Doca, responsável por um contrato de R$ 310,8 milhões para obras de infraestrutura ligadas à COP30 em Belém, segundo reportagem da Agência Cenarium de fevereiro de 2025. A escala e a visibilidade internacional desse projeto impõem um nível de exigência em gestão de cronograma, cadeia de suprimentos e compliance construtivo que transcende a lógica tradicional de empreitada.

Em projetos dessa magnitude, o risco construtivo não é uma externalidade gerenciável: é o risco central do investimento. Um atraso de seis meses em obras vinculadas a um evento global como a COP30 gera consequências que vão muito além de multas contratuais, afetando a reputação institucional do país e a credibilidade de todo o pipeline de concessões e PPPs subsequentes.

Para investidores institucionais e fundos de infraestrutura que acompanham o ecossistema do GRI Institute, a análise da capacidade de execução dos consórcios envolvidos em projetos dessa natureza passou a ser tão relevante quanto a análise de viabilidade econômico-financeira. A due diligence construtiva, antes delegada a consultorias de engenharia em fases tardias do processo, migra para o centro da tese de investimento.

Qual o papel da sustentabilidade e da certificação na mitigação do risco de execução?

A convergência entre execução e sustentabilidade acrescenta uma camada adicional de complexidade e diferenciação. O Eurogarden Maringá, liderado pelo CEO Jefferson Nogaroli, é um bairro planejado de 1,4 milhão de metros quadrados que obteve a certificação LEED Platinum e pré-certificação WELL, sendo considerado um dos bairros mais sustentáveis do mundo, conforme registrado pelo GRI Institute e pelo portal Imóveis em Maringá.

O que torna o Eurogarden relevante para esta análise não é apenas a certificação em si, mas o que ela implica em termos de disciplina de execução. Obter LEED Platinum em um empreendimento de 1,4 milhão de metros quadrados exige controle rigoroso de materiais, rastreabilidade de processos construtivos, gestão de resíduos e conformidade com padrões internacionais em cada etapa da obra. A certificação ambiental de alto nível funciona, na prática, como um selo de capacidade de execução, sinalizando ao mercado que o desenvolvedor possui governança construtiva suficiente para entregar projetos complexos dentro de parâmetros previsíveis.

Para o ciclo 2026-2028, essa convergência entre sustentabilidade e execução tende a se intensificar. O mercado de FIIs, segundo análise do portal Portas, será menos especulativo e mais orientado a fundamentos, com foco em menor risco construtivo, previsibilidade de aluguel e maior liquidez. Nesse ambiente, empreendimentos com certificações robustas e lideranças de execução comprovadas terão vantagem competitiva na captação de recursos.

O Marco Legal das Garantias e a infraestrutura jurídica da previsibilidade

A dimensão regulatória reforça essa tendência. A Lei 14.711/2023, conhecida como Marco Legal das Garantias, permite a execução extrajudicial de hipotecas e o uso de um mesmo imóvel como garantia para múltiplos empréstimos por meio da alienação fiduciária sucessiva. A validade dos procedimentos extrajudiciais foi reconhecida pelo STF em julho de 2025, no julgamento das ADIs 7.600, 7.601 e 7.608.

Essa evolução jurídica amplia as possibilidades de estruturação financeira de grandes empreendimentos, mas, simultaneamente, eleva a exigência de previsibilidade na entrega. Quando um mesmo ativo serve de garantia para múltiplas operações de crédito, qualquer atraso ou desvio construtivo gera efeitos em cascata sobre toda a cadeia de financiamento. A capacidade de execução do desenvolvedor torna-se, literalmente, a garantia da garantia.

Uma nova hierarquia de valor no setor imobiliário

O ciclo 2026-2028 consolida uma reorganização silenciosa na hierarquia de valor do setor imobiliário brasileiro. Executivos com domínio de engenharia de obra, gestão de supply chain e controle de risco construtivo estão ganhando relevância estratégica em comitês de investimento e processos de captação.

Os casos analisados, de Ruy Kameyama à Conata e OCC no Consórcio Nova Doca, passando pelo Eurogarden de Jefferson Nogaroli, apontam para uma mesma direção: o mercado está precificando a execução como nunca antes. Para incorporadoras, gestoras de FIIs e investidores institucionais que integram a comunidade do GRI Institute, compreender essa dinâmica é condição para navegar o próximo ciclo com lucidez.

O risco construtivo não é mais um item de checklist operacional. É a variável que separa projetos financiáveis de projetos descartados, líderes valorizados de líderes substituíveis, e teses de investimento robustas de apostas especulativas. O underwriting do futuro começa na obra.